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    [华创证券]棚改退坡但余音绕梁,城市独立周期正当时

    2019-07-29 16:32:59

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    • 发布时间:2019-07-29
    • 报告类型:政策分析
    • 发布机构:

    ??过去三年棚改大力推进,三四线市场因棚改而起,而今年开始棚改退坡,市场担忧三四线市场或因棚改而衰。不过2019H1中现实销售的稳定,却一定程度否定了原先悲观预期,也造成了市场的迷茫。经过近期行业数据分析和16个城市草根调研,我们认为棚改的平滑效应和城市独立周期两种机制,共同推动了三四线需求虽处于下行周期,但或将更可能表现为结构分化、稳中有降,再考虑一二线需求的复苏,全国总体需求料将表现稳定,预计2019年全年销量同比-1%左右。我们认为,近期基本面略有走弱,并预计投资逐步放缓、销量二次探底,政策面和资金面却已于18Q3见底,并全球流动性宽松预期升温,而估值仍处于低位,2019PE仅4-9倍,NAV折价20-60%,此外,主流房企销售保持稳定,集中度继续提升,中报普遍业绩大幅高增,板块低估值吸引力大幅提升。我们维持开发板块推荐评级,维持推荐:1)一线龙头:保利地产、万科A、融创中国、金地集团、绿地控股、招商蛇口;2)二线蓝筹:中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展;3)商业地产:大悦城;4)国企改革:首开股份。此外,维持物管板块推荐评级,维持推荐:中航善达,并建议关注:碧桂园服务、永升生活服务等。

    ??支撑评级的要点

    ??棚改退坡的担忧,现实销售的稳定,探究背离的深层次机制

    ??2016-18年,棚改对于全国销量形成了显著支撑,尤其大幅拉动了三四线需求,估算棚改去库存占比全国销售量平均约20%。但2019年年初财政部公布棚改计划为285万套,较2018年实际开工626万套下降54%,棚改出现退坡迹象,由此引发了年初市场对于全国销量的担忧,尤其是三四线。但出乎意料的是,2019H1全国住宅销量同比-1.0%,明显好于年初悲观预期,并且2019年1-4月22城市(近似一二线)住宅销量同比+4.4%VS剩余639城(近似三四线)-0.6%,显示三四线销量也并没有出现预期中的剧烈下降。我们认为,棚改退坡的担忧,现实销售的稳定,这种背离之后源于两种特殊的作用机制。

    ??棚改的平滑和滞后效应,将导致棚改脱坡负面影响更为平缓

    ??虽然棚改退坡决定了后续三四线的下行趋势,但是棚改的两大特色导致负面影响更为平缓。1)固有实施周期较长:一般实物安置施工周期为2-3年,货币化安置实施周期约为1-2年,考虑较长实施周期导致的平滑,估算2019年实际施工约461万套,较2018年实际开工626万套下降26%,则较开工计划的下行更为平缓。

    ??2)棚改资金双重滞后:a)棚改到位资金的滞后:棚改资金授信与资金到位间存时间差,如2018年末棚改累计已授信未到位的在途资金占比:山西40%、安徽28%、贵阳75%等;b)棚改使用资金的滞后:拆迁户拿到货币补偿款后并不是马上形成购房行为,如吉林、辽宁、宁夏、湖南和湖北等5个棚改大省货币化安置落地率平均为58%,表明42%货币化安置户购房时间滞后,因而,棚改资金的双重滞后也导致棚改退坡负面影响更为平缓。

    ??城市独立周期运行,三四线内部强烈分化、造成需求波动减弱

    ??除一二线和三四线城市间形成周期错位之外,三四线城市内部也呈现强烈分化,如:中西部三四线强于东部三四线、同区域中三四线城市有好有差、部分三四线县级市优于其对应地级市等,显示出城市运行其自身独立周期,全国难以出现共振走势,其中三四线亦是如此,小周期延长,结构分化、波动减弱。而造成三四线城市独立周期的核心因素是:1)低城镇化率,中部四省(江西、湖北、湖南、河南)县城平均城镇化率仅为40-46%VS对应地级市52-58%;2)低房价收入比:中部四省县城平均房价收入比为4.3-6.8倍VS对应地级市6.8-8.6倍;3)人口净流入:我们观测158个中西部(含东北)三四线城市中近80%处于常住人口增长状态。上述三大核心因素的差异,再叠加三四线因城施策及城市群战略等政策支持,支撑三四线需求结构分化、并波动减弱。

    ??中短期需求有支撑,预计19Q3销售或二次探底、全年销量同比-1%

    ??从中周期来看,预计我国2016-30年年均住宅需求中枢为13亿平,中期需求仍有支撑。从小周期来看,2015年至今由于供给侧改革、因城施策以及棚改货币化等综合推动小周期延长,虽然预计后续2-3年中市场进入下行周期、但更多可能是稳中有降。从2019年来看,综合考虑:1)需求长时间累积,限价等政策边际宽松,推动一二线需求稳增;2)棚改退坡影响平滑,城市独立周期运行,支持政策对冲,共同稳定三四线需求;3)18年5-7月销量高基数,而731政策导致8-12月基数大幅走低。因而,预计销量同比或将在19Q3二次探底,或将低位收窄、甚至回升,并预计2019年全年销量同比-1%左右。

    ??风险提示:房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。

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